中国国旅：公司未来前景不可限量 买入评级

　　公告：采购与招标网于2017年6月30日发布了《首都机场国际区免税业务招标项目中标候选人公示》，公司全资子公司中免公司为首都机场国际区免税业务招标项目第一标段的第一中标候选人，日上免税行为首都机场国际区免税业务招标项目第二标段的第一中标候选人。同时公司公告中免以人民币3,882万元收购日上上海和

　　首都机场免税招标公示：中免/日上分列T2/T3第一中标候选人，几经波折预计终峰回路转根据6月30日招标网公示结果及公司公告，首都机场本轮招标，中免/日上分列T2/T3第一中标候选人。综合我们此前《中国国旅系列分析之九-剑指世界免税前五，肩负消费力回流重任，内生外延齐发力》等系列报告的分析，考虑中免、日上在免税运营规模、机场免税运营商的领先优势（相较于珠免），加之中免/日上目前已经公示成为首都机场T2/T3招商的第一候选中标人，公示期3天，我们认为中免和日上基本上大概率竞标得首都机场T2/T3航站楼8年免税运营权。

　　当然，这仍然需要首都机场招标结果的正式公布并签订相关合同后才能完全确定。

　　中免携手日上将落定，免税垄断更加有利于本国议价权的提升，国家利益下央企龙头有望做大做强公司公告中免以人民币3,882万元收购日上（中国）51%的股权，结合启信宝数据，2017年3月14日已完成工商登记，最终落地取决于日上中国能否中标首都机场T3。亦即，一旦日上中标首都机场T3，中免控股日上（中国）51%即确定。

　　虽然日上（中国）目前主要经营北京首都机场免税业务，而上海机场出境免税主要由日上（上海）经营。但考虑上海机场免税有望2018年3月到期，在中免与日上在首都机场免税经营合作的基础上，未来也非常有希望在上海机场免税上展开类似合作。在这种情况下，国内免税市场的竞争格局有望重塑。

　　结合我们此前《中国国旅系列之八：变革之年，内外共振》系列报告等的分析，参考我们此前估算整理的中国免税市场2015年的格局，日上和中免累计约占国内免税市场78%的市场份额，处于绝对垄断地位。考虑中免入股日上（中国）即将确定，加之未来不排除在日上上海方面也有望合作，在这种情况下，中免如携手日上则国内免税中免一家独大的格局基本确定。进境店等新试点，对整体免税的市场份额影响非常非常有限，且中免也获得了其中相对规模较大的白云、昆明、成都等，占据显著相对优势。

　　并且，我们近期一再强调两点：1、中国免税行业是牌照相对垄断但是消费场景并不垄断（出入境游客可以在出发地和目的地自主选择），因此不存在垄断原罪！换言之，中免与日上的持续整合符合我国本国利益方向。2、在经济增速换挡和外汇压力阶段性加大背景下，吸引消费力回流是国家意志，只有做大做强本土免税运营商龙头，才能在提升本土企业毛利率的背景下还能获得更好（也就是更低）的本区域内免税品终端销售价格（换言之就是国际奢侈品品牌商的批发议价能力和零售决策权的双重转移）。央企背景的中免在目前这一历史机遇下有望持续做大做强。

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